核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎn传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些g)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告(gào)将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初(chū)期的(de)第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风(fēng)格行业(yè)数(shù)量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设备（传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位的(de)行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济(jì)数据(jù)显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程，未来(lái)短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系(xì)正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设(shè)，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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