《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理6%，继(jì)续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市(shì)场的(de)买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较(jià孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理o)为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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