文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资(zī)产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一(yī)级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的(de)资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美(měi)国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息(xī)科技公(gōng)司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业(yè)务(wù)收(shōu)入(rù)创造了高水平的(de)利(lì)润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌)购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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