《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间)值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间trong>进口验证乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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