分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有(yǒu)去年(nián)的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的)居民(mín)贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表述(shù)延(yán)续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计(jì)央行后续将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均(jūn)可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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