来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主要(yào)包含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花(突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币流通速(sù)度(dù)没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在(zài)下降的(de)情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需(xū)求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系(xì)统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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