文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资提(tí)供了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合(hé)债务不(bù)断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全社(shè)会固(gù)定资产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非(fēi)金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的(de)价值便(biàn)出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确(què)定性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具(jù)和结(jié)构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了(le)近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的(d岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文e)中(zhōng)心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期。

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