文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的(shàng)来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将保持(chí)同(tóng)比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对(duì)货(huò)币政策力度(dù)以及(jí)跨月资(zī)金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资(zī)金的(de)期限被动你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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