平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美831143是什么意思国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。目前(qián)市(shì)场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下(xià)半年(nián)，当基(jī)数(shù)效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”831143是什么意思项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健价格回落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击(jī)等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印(yìn)证了(le)美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增(zēng)速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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