文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济(jì)增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾向有所中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前(qián)私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的需求(qiú)也(yě)在过(guò)往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的(de)低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模(mó)仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行(xíng)体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府工作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

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