文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来(lái)的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒ欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好u)40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提(tí)供(gōng)了(le)较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等成本(běn)，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年我国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发(fā)达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时(shí)市(shì)场一度(dù)预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低(dī)迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同(tóng)反映出(chū)居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内(nèi)居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大(dà)的(de)支(zhī)持(chí)，但政策欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年(nián)剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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