文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

苏修是什么意思，苏修是什么意思　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)苏修是什么意思，苏修是什么意思规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊的(de)案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不(bù)确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而(ér)存(cún)款变多(duō)，居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多项工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合(hé)债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其(qí)可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央(yān苏修是什么意思，苏修是什么意思g)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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