王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句类似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的(de)存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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