王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性000; line-height: 24px;'>离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性p>

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个(gè)过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们(men)买入(rù)的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票(piào)也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的经营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了(le)不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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