摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思进行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关(guān)注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(y子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思ào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存(cún)款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能(néng)来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对社(shè)融不及预(yù)期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度(dù)的预(yù)期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差，两次(cì)降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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