分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色农村信用社几点上班下班时间、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会(huì)融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，农村信用社几点上班下班时间但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过(guò)往历年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。<农村信用社几点上班下班时间/p>

　　其(qí)一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续(xù)下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计(jì)社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 农村信用社几点上班下班时间