核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循(xún)环效率和对(duì)经济的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiá福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗ng)，一季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务(wù)于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居民(mín)购房预(yù)期和购(gòu)房活动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连(lián)续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收(shōu)入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗g>1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加(jiā)力。