分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数(shù)据(jù)，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应(yīng)的(de)居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度(dù)较高，表现也(yě)较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融(róng)资项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素(sù)是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xì天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓ng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流入(rù)理财(cái)产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基调(diào)和表述(shù)延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化的基(jī)数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度(dù)进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

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