文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人孙永乐

　　4月居民新增存款-1.2万亿(yì)，同比多减4968亿元，这是居民(mín)存款(kuǎn)在连续13个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)后，首次(cì)回落(luò)。

　　在过(guò)去一年多时间里，居(jū)民部门积(jī)攒了一大(dà)笔超额储(chǔ)蓄。今年这笔超(chāo)额(é)储蓄能否顺(shùn)利释放对判断(duàn)经济和资本市场走势(shì)至(zhì)关重(zhòng)要。这(zhè)里(lǐ)我们尝(cháng)试回答(dá)两个问题。一是4月居民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)减是不是超额(é)储(chǔ)蓄释放的开始？二是(shì)这一(yī)趋势能(néng)否延续？

　　对上述问题的回答取决于存款会受(shòu)到(dào)哪些(xiē)因素的(de)影响。一般影响居民存(cún)款的主要(yào)有这么几种行为：可支(zhī)配(pèi)收入、消费支(zhī)出、金融资产相(xiāng)关(guān)收支(zhī)和房地产相关收(shōu)支。

　　收入增长、消费减少、金融资产赎回、购房(fáng)减少(shǎo)会(huì)推(tuī)动存款增加；反之(zhī)，收入(rù)减(jiǎn)少、消费增加、认购金融资(zī)产、购(gòu)房(fáng)增加、提前还(hái)贷等(děng)则会带动存款回落(luò)。

　　2022年居民存款同比多增7.9万亿是居(jū)民少消费、少投资、少购(gòu)房的结果（详见《超(chāo)额储蓄能(néng)否转化成超额消费》，2022.12.31）。此时虽(suī)然(rán)居民收入增速放(fàng)缓并提前还贷，但(dàn)因为投资(zī)、购房等(děng)下滑幅(fú)度更(gèng)大，所以存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增。

　　2023年一季度(dù)居民(mín)存款(kuǎn)同比多增2.1万亿则(zé)是收入修复和理(lǐ)财存款化的结果。

　　一(yī)季度居民人(rén)均可支(zhī)配收(shōu)入同(tóng)比(bǐ)增长525元，理财存续规模相比于2022年末(mò)下滑2.6万亿至24.2万亿。另外，受银行(xíng)办理速度放缓(huǎn)等因素影响，RMBS（个人住房抵押贷款支持证券）条件早偿率指数 2 相比于(yú)2022年有(yǒu)所(suǒ)回落，即居民提前还(hái)款对存款(kuǎn)的拖(tuō)累(lèi)相比于去年(nián)末略有(yǒu)放缓。

　　但是，随着居民消费和购房行为修复，其(qí)对存款的支撑力(lì)度减弱，一季(jì)度人均消费支出同比(bǐ)增(zēng)加345元（低于(yú)收入涨幅(fú)）、购(gòu)房支(zhī)出同比多增(zēng)1575亿元。但因为(wèi)支撑(chēng)因素的规模更大(dà)，所以存(cún)款继续回升。

　　4月和(hé)一季度(dù)最(zuì)核心的不同在(zài)于(yú)理财市场的变化。4月居民存(cún)款下滑可(kě)能的原因(yīn)一是居民存款理财化；二是提(tí)前(qián)还贷规模增加(jiā)。因为居民收入(rù)和消费(fèi)数(shù)据不(bù)足，暂时无法判断消(xiāo)费和收(shōu)入在4月对存款的影响。

　　存(cún)款回(huí)流理财是4月存款(kuǎn)回落(luò)的核心原因，4月理财存量规模环比增加1.26万亿(yì)至25.5万(wàn)亿，结束了自(zì)去年10月以来(lái)的下(xià)行趋(qū)势，重回扩张(zhāng)区间。

　　居(jū)民(mín)增配理财等资产是理财风险降低、收(shōu)益回升和存款利率下滑共同作用的结果。受益于债券市(shì)场(chǎng)走强(qiáng)，今年理财市(shì)场表(biǎo)现逐步(bù)好(hǎo)转，理(lǐ)财产(chǎn)品单位破净率从2022年12月峰(fēng)值的29.2％持(chí)续下滑至2023年5月12日(rì)的(de)4.7％，叠(dié)加这一时期下滑的存款利率，存款对(duì)居民的吸引力逐渐减(jiǎn)弱，而(ér)理财对(duì)居(jū)民的吸引力(lì)则不断增强。

　　从5月理财规模上看，随着破净(jìng)率进一步回落，居民还在继续增配理财产品，存款理财化趋(qū)势有望(wàng)延续。

　　提(tí)前还贷(dài)规模扩大是存款下滑(huá)的又(yòu)一(yī)个原因。4月早偿率月均(jūn)值相比于(yú)2月低点上(shàng)行4.3个百(bǎi)分(fēn)点，相(xiāng)比于3月(yuè)上(shàng)行(xíng)1.9个百分点。

　　居民加(jiā)大提(tí)前还贷(dài)力度(dù)一是(shì)因为首套房利(lì)率还在下降(jiàng)，居民(mín)提(tí)前还贷以(yǐ)降低成本，4月(yuè)沈(shěn)阳、马(mǎ)鞍山等多地(dì)继续降低首套房利率，贝壳研究院数据(jù)显示百城首套主(zhǔ)流房贷(dài)利(lì)率平(píng)均为(wèi)4.01％，环比3月继续回落1个BP。二是政策(cè)放松后，1、2月份(fèn)部(bù)分积压的(de)还贷业务在(zài)3、4月份办(bàn)理，这(zhè)会(huì)推(tuī)动提前(qián)还贷(dài)规模(mó)走高。

　　总的来(lái)说，随着理财市(shì)场(chǎng)好(hǎo)转，此前因居民少(shǎo)消费(fèi)、少(shǎo)投资、少(shǎo)买(mǎi)房(fáng)等积攒下来的超(chāo)额储蓄已(yǐ)经开始部分回(huí)流理财(cái)市场了，且(qiě)5月初这一趋势还在延(yán)续(xù)。

　　往后来看(kàn)，理财市场和提(tí)前还贷在后续几个(gè)月里或继续(xù)成为超额存款的主要流(liú)向。

　　五(wǔ)一(yī)旅游(yóu)人均(jūn)消(xiāo)费水(shuǐ)平未见明显改善或部分表明当下居民消费意(yì)愿依旧(jiù)偏(piān)弱，考虑到超额储蓄的持(chí)有(yǒu)分化且并非主要来自消(xiāo)费，后(hòu)续超额(é)储蓄对消费(fèi)的支撑力度依旧偏弱。（详见《超额(é)储蓄能否转(zhuǎn)化成超额消(xiāo)费(fèi)》，2022.12.31）。同时，随(suí)着前期积(jī)压(yā)的(de)购(gòu)房需求(qiú)逐渐释放，房地产销(xiāo)售目(mù)前(qián)已(yǐ)经(jīng)有走弱迹象(xiàng)，地产短期或不会(huì)成(chéng)为超储的主要流向(xiàng)。但是(shì)因为按揭(jiē)利(lì)率存在明显利(lì)差(chà)，居(jū)民提前还贷行为或将延续。从这个角度来看，主要因(yīn)为(wèi)少(shǎo)买房、少(shǎo)投资而积攒下来的储蓄(xù)，在理财市场环境(jìng)好转和(hé)存款利率下滑的背(bèi)景(jǐng)下或将继续回流到理(lǐ)财市(shì)场。

　　1 存款同比(bǐ)增速使用(yòng)金融机构住户存款余额(é)+4月新增来进行(xíng)估算(suàn)

　　2早偿率是(shì)指在个(gè)人住房抵押贷款中债务人提前偿付的(de)金额在资(zī)产池未偿本金余(yú)额的占比

　　风险提示

　　地产(chǎn)销售(shòu)变动(dòng)超(chāo)预期，超额储蓄释放(fàng)弱于(yú)预期，理(lǐ)财市(shì)场波动加大

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