来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的(de)外(wài)部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币(bì)的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通ln的公式大全，ln4-ln2等于多少速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述(shù)货币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiln的公式大全，ln4-ln2等于多少ē)资(zī)金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的(de)同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通(tōng)速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转起来(lái)，说(shuō)明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数(shù)据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端(duān)来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则(zé)居(jū)民净融(róng)资(zī)需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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