主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)延续merry什么意思 merry是彩虹社的吗改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润(rùn)增速也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022merry什么意思 merry是彩虹社的吗年全(quán)年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成(chéng)本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其(qí)一(yī)是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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