摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-64半夜被C醒是一种什么样的感受00亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷(dài)数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预(yù)留(liú)资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比半夜被C醒是一种什么样的感受多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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