分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期(qī)存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一(yī)假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币(bì)政策(cè)行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济(jì)工作(zuò)会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可(kě)能在四(sì)季度进(jìn)入降息(xī)周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国(guó)基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模板

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