文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出(chū)要(yào)发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同比出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的累(lèi)计(jì)值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一(yī)季度(dù)新设(shè)立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同期(广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别qī)最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅(fú)抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

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