文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，即(jí)便税(shuì)期结束(shù)，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度(dù)可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个月内(nèi)抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来资金价格上行抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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