《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度，没(méi)有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱<钟南山为什么被说成钟百亿strong>、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的(de)依据(jù)，从宏观证钟南山为什么被说成钟百亿(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需(xū)要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化(huà)又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理(lǐ)财规(guī)模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)钟南山为什么被说成钟百亿文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周期去化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了(le)布(bù)局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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