文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资(zī)金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积(jī)极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。<感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思/p>

　　月(yuè)末往往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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