文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信手机扩展内存是什么意思贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)手机扩展内存是什么意思利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银(yín)行(xíng)与非银机(jī)构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”手机扩展内存是什么意思，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同业融(róng)出的(de)意愿(yuàn)和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个月资(zī)金(jīn)利(lì)率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来(lái)一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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