《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期(qī)的(de)产业(yè)政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理由是(shì)根据(jù)惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了(le)政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年(nián)国(guó)内的政策本(běn)身(shēn)也(yě)不是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密(mì)集(jí)召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和(hé)低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容<130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元strong>：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度(dù)和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的(de)是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代(dài)130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的(de)投(tóu)资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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