文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期2l是多少毫升 2l是多少升走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结(jié)束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市(shì)场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预(yù)示后(hòu)续政策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能(n2l是多少毫升 2l是多少升éng)对银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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