核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点本番什么意思 日语里本番什么意思trong>：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部(bù)门(mén)对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民(mín)信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持(chí)续(xù)回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融(róng)资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持(chí)续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移本番什么意思 日语里本番什么意思(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一年度(dù)末(mò)提前下达了(le)次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐本番什么意思 日语里本番什么意思(jiàn)减弱后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存(cún)利(lì)润向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回(huí)升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。