来(lái)源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端(duān)消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的(de)本质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及(jí)公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资(厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没有在厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积经济体中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门(mén)的(de)企业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积