文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗)束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满(mǎn)足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力(lì)度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的(de)预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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