王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常im医学上是什么意思可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度(dù)并不高(gāo)。等(děng)到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实(shí)在买入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业(yè)将(jiāng)要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（im医学上是什么意思银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方(fāng)面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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