分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续(xù)积(jī)累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或(huò)明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一(yī)季(jì)度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一(yī)定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经济弱修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现(xià当年非典为什么神秘结束了n)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模(mó)投放或(huò)对后续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷(dài)额(é)度(dù)在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均(jūn)可(kě)能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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