分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少12手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州55、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得(dé)到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力(lì)，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部(bù)署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年(nián)信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及(jí)预期。

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