主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改善的(de)，与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗(zōng)消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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