“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度(dù)从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天(tiān)，标的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的(de)、此前(qián)没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场(chǎng)表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多(duō)表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业(yè)的(de)成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部(bù)分房企(qǐ)出现了(le)“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完(wán)全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把红楼梦多少字握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房(fáng)企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避公(gōng)司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央企自(zì)然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看好(hǎo)国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样(yàng)受(shò红楼梦多少字u)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们(men)相对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的行(xíng)业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基(jī)金重仓(cāng)股的(de)天下(xià)，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两三(sān)轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做(zuò)到(dào)到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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