分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融资”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数(shù)据预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于(yú)人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的(de)修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断(duàn)居民(mín)消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续利率继(jì)续(xù)下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额(é)度(dù)在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策(cè)的结(jié)构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社(shè)融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

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