文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资(zī)本充(chōng)足(zú)率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是(shì)他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了(le)中概(gài)股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业(yè)模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的(de)影响要(yào)小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　苏州市相城区邮编是多少g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的(de)信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服(fú)务(wù)提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能(nén苏州市相城区邮编是多少g)产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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