文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落，反而进word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期(qī)结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历(lì)史相(xiāng)对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策(cè)与基本(běn)面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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