平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规(guī)模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国(guó)各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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