《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报(bào)的(de)披(pī)露，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而(ér)明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)消费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的(de)是什(shén)么样的(de)经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的(de)一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事(yè)现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资的中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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