“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显(xiǎn)，让(ràng)机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要(yào)还(hái)是(shì)那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个(gè)方面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上述条件为什么球星都觉得梅西是最佳的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负(fù)债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一(yī)半(bàn)也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年市(shì)场没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个(gè)比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，为什么球星都觉得梅西是最佳根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资(zī)产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其(qí)自身的(de)基本面表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以来的近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足(zú)导致(zhì)上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中年(nián)内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意思(sī)的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的(de)独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如(r为什么球星都觉得梅西是最佳ú)何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希(xī)望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没(méi)有特别好，客(kè)户(hù)没(méi)有那(nà)么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定(dìng)位和比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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