摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(pín上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费g)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资的(de)同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对(duì)利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融性公(gōng)司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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