文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行(xí害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些ng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税(shuì)期(qī)结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一(yī)个月内资(zī)金价格上行的(de)预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月(yuè)前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些rong>

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。