王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，京j属于北京哪个区的车已(yǐ)经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因京j属于北京哪个区的车为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能(néng)力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入(rù)，他(tā)们的任务(wù)是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工(gōng)智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的(de)资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各(gè)项贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于(yú)上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的(de)投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文为(w京j属于北京哪个区的车èi)金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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