主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)苏修是什么意思，苏修是什么意思用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政(z苏修是什么意思，苏修是什么意思hèng)策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持(chí)续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期苏修是什么意思，苏修是什么意思社保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企业(yè)利润的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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