文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)和生产带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既受企业(yè)部(bù)门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为存量(liàng)。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费(fèi)对融(róng)资需求的(de)刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的(de)中央政治局(jú)会议(yì)上提出(chū)要发行的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一(yī)个(gè)非常规财政工具(jù)，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回(huí)升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季(jì)度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的(de)差距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷(dài)款的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大的(de)支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计(甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写jì)划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年(nián)剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写