主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费(fèi)用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开始前期(qī)社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今(jīn)年(nián)未再(zài)新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看(kàn)费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的(de)拖累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压(yā)力缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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